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　　王颢 中国人保资产管理有限公司总裁

　　《中国金融》2019年第11期

　　《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）颁布实施以后，《商业银行理财业务监督管理办法》（下称“理财新规”）、《商业银行理财子公司管理办法》等有关配套政策接连颁布，银行理财业务直面政策规范。新办法鼓励商业银行通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务，目前已有21家商业银行公布全资设立理财子公司的计划，已批筹5家，分别是工银理财、农银理财、建信理财、中国银行理财和交银资管。

　　资管机构竞争格局面临重塑

　　资管机构当前的格局分布

　　当前，我国资产管理市场的竞争主体主要是商业银行、信托公司、保险资管公司、证券公司、公募基金公司（含基金子公司）、私募基金公司和期货公司。截至2018年底，上述机构合计管理资产规模为122.41万亿元，较2017年底的124.96万亿元略有下降。其中：银行理财合计余额32万亿元，占比26.14%；信托理财合计余额22.7万亿元，占比18.54%；券商资管合计13.36万亿元，公募基金合计13.03万亿元，私募基金合计12.71万亿元，基金专户（含基金子公司）合计11.29万亿元，期货资管合计0.13万亿元，上述证监系统资管机构管理资产规模50.52万亿元，占比41.27%；保险资金运用余额16.41万亿元，保险机构投资管理的企业年金余额0.78万亿元，合计占比14.04%（见图1和图2）。

　　横向分主体类别来看，商业银行依托其优势市场地位，在资管市场上具有最大权重；信托公司依靠灵活的制度安排，也具有较大的资产规模；保险资产管理机构的规模较证监系统下各类别资管机构的管理规模高，但证监系统管理的整体规模占比高达40%以上，不仅高于保险资管，还高于银行理财。

　　纵向动态来看，银行理财近五年来的市场份额基本稳定在25%左右，公募基金、私募基金、保险资金和企业年金的市场份额保持升势，基金专户、券商资管、期货资管和信托理财则呈现下降态势。这一相对变化说明去通道、去嵌套、降杠杆的强监管政策发挥明显作用。

　　各类型资管机构的竞争优势

　　一是客户群体。目前公募理财产品、公募基金产品客户门槛最低，未来只要以银行理财子公司开展公募理财业务，客户门槛仍然很低，因此这两个产品的主要客户群体是零售客户。不同之处在于，公募理财产品客户群的风险偏好更低，追求绝对收益，公募基金产品客户群的风险偏好相对较高，追求相对收益。

　　私募理财产品、信托产品、保险资管产品、一对一和一对多特定客户资产管理计划、券商定向和集合资管计划、私募产品、期货资管产品和支持实施债转股的私募资产管理产品都面向合格投资者。不同之处在于：基金公司一对一特定客户资产管理计划的门槛为3000万元起，门槛最高；私募理财产品按照固定收益类、混合类和权益类分别为不低于30万元、40万元、100万元；其他资管产品通常起始认购金额为100万元（见表1）。

　　总体来看，在零售业务方面，银行公募理财、公募基金主要服务一般个人客户，私募理财、信托、基金专户或子公司、券商资管、私募、期货资管主要服务高收入个人客户；在机构业务方面，保险资管、券商资管、基金专户或子公司具有优势。

　　二是投资范围。笔者系统梳理了各类型资管机构可投资资产的范围，从宽到窄依次为：信托，保险资管，私募基金，私募理财、基金专户和券商资管，期货资管，公募理财、公募基金。

　　三是销售渠道。实践来看，银行一直是各类金融产品最主要的销售渠道。在销售生态链当中具有优势地位。保险虽然也具有丰富的销售网点、庞大的销售队伍，但除了销售保险产品以外，其他金融产品销售资质亟待完备，销售渠道的潜能未能发挥；券商和期货依托自身营业网点，也具备一定的销售能力，但客户群体较为狭窄；基金公司近年来不断强化直销渠道建设，力图摆脱对银行渠道的依赖和“打工”地位，机构客户服务能力有所提升；支付宝、微信等为代表的金融科技主体也在逐步构建电子销售网络。

　　总体来看，银行具有资管市场最强的销售渠道；其次是券商；然后是基金和基金子公司；接下来是信托和期货资管；保险资管面向机构客户，主要采取一对一策略，销售渠道是明显劣势；私募机构的销售渠道也比较窄。

　　综合上述三方面分析，各类型资管主体的竞争优势如下。

　　银行的绝对优势是渠道。未来银行理财子公司成立以后，银行的产品宽度将进一步缩窄，这将进一步促使银行把重心放到渠道建设上。《商业银行理财子公司管理办法》明确“银行理财子公司应当严格控制分支机构的设立”，这也进一步可以判断，银行理财子公司的设立，主要解决的是专业化和风险隔离的相对劣势，监管机构不鼓励、银行也没有必要鼓励理财子公司在销售渠道方面进行重复建设。

　　信托的绝对优势是信托制度安排。信托公司具备产品设计能力，且信托在产品设计当中自然具备了向目标客户的销售优势。因此，无论资管市场如何竞争，信托公司都能找到合作空间。信托公司的相对劣势在于本身并不具备明显的大类资产配置能力，也不具备类别资产投资能力优势。

　　保险资管机构的绝对优势是大类资产配置、组合投资和另类投资，产品宽度较宽，但由于以机构业务为主，劣势是渠道尚未打开。近年来，解决方案在全球资管业务的份额占比持续提升。保险资管机构擅长的负债驱动投资策略和多资产组合策略正是解决方案的主要内容。随着国内机构投资者的逐步壮大，保险资管应当积极加强与其他机构投资者的合作。

　　券商资管、基金公司、私募机构和期货资管既面向个人客户也面向机构客户，产品以类别资产为主，投资策略以主动投资策略和被动投资策略为主，投资范围的限制和大类资产投资能力的相对欠缺，导致产品宽度理论上较保险资管要窄，但券商和期货拥有营业部、基金拥有分支机构和电销平台，其销售渠道也具有相对优势。私募机构的产品相对聚焦，销售渠道主要依靠第三方，这个情况在未来依旧不会有本质变化。

　　资管机构面临新的竞争格局

　　一是零售业务。银行理财子公司成立以后，实现了理财资产与商业银行的风险隔离，上市交易的股票纳入公募理财投资范围；私募理财投资范围也进一步拓宽。但从理财新规和《商业银行理财子公司管理办法》并结合银行理财在投资方面的历史经验来看，银行理财子公司既不具备全投资能力，也不太会选择建设全投资能力，更多会通过选择与外部机构合作的方式，公募理财产品仍然会偏向绝对收益。

　　由于私募机构往往在具体投资领域有专长，但缺乏销售渠道，而银行理财子公司又在权益投资方面缺乏优势，因此，为数众多的私募机构一定会成为银行理财子公司的下游合作伙伴。优秀的私募机构有可能借助银行理财子公司不断发展壮大。

　　券商资管、基金公司、期货资管虽然也会与银行理财子公司合作，但迫切性不如私募机构。

　　保险资管在零售市场基本是空白，与银行理财子公司合作是切入零售市场的一个可行途径。

　　综上，在资管零售市场，银行将进一步巩固其销售渠道优势；银行理财子公司将主要面对非高收入群体提供绝对收益为主的公募理财产品，面向合格投资者提供多元化的私募理财产品；基金公司、券商资管将主要面向个人提供相对收益为主的公募资管产品，面向合格投资者提供较高风险的私募资管产品；期货资管继续面向特定人群提供对冲基金产品。

　　但银行理财子公司与基金公司在货币基金产品方面将形成竞争，在其他产品线布局过程中也会存在交叉。对于同一银行旗下的基金公司、银行理财子公司，如何解决同业竞争问题取决于股东方面的整体安排；笔者认为，根据银行理财和基金产品原有的差异化属性，银行理财应该继续关注绝对收益策略，基金公司应该聚焦相对收益策略，并强化研究支持产品创新、凸显权益投资能力，从而满足市场不同风险收益偏好的投资者。由于银行理财和基金公司都以零售客户为主，因此，基金公司与银行理财子公司的同业竞争问题不可避免。各家公司要么采取差异化竞争策略，瞄准特定客户群，或者强化某项投资能力；要么完善产品供应，以产品便利性取胜。但最终只能以“用脚投票”的方式优胜劣汰。

　　二是机构业务。银行理财子公司的成立，对机构资管业务的冲击或不明显。保险公司和企业年金受托人仍然是保险资管、券商资管和基金专户的上游客户。在为机构客户提供资产服务方面，基金和基金专户的优势仍然是主动投资能力和量化策略的应用，券商资管的优势则部分围绕主动策略、部分围绕投行相关的非标产品，保险资管的优势则体现在大类资产配置、另类产品和中长期限固定收益投资能力以及基金中的基金（FOF）投资方面。信托通常在实践当中被其他资管机构作为产品发行的合作机构。由于信托的客户群与银行理财的客户群不一样，因此，银行理财子公司对信托的冲击并不大。但随着私募投资基金管理人可以作为银行理财子公司的合作伙伴，一些原先与信托公司合作的私募机构可能转而与银行理财子公司合作，针对客户需要调整产品结构，从而间接参与零售市场。而在机构业务合作方面，银行理财子公司的客户群决定其很难替代信托公司的角色。

　　保险资管机构的发展路径和应对策略

　　保险资管机构主要从事机构业务，受到银行理财子公司的直接冲击相对较小。但一些保险资管机构也正在积极寻求参与零售市场的机会，并希望在资管市场大发展的趋势下，逐步放宽面向零售客户的展业约束，获得更大的发展空间。国外知名保险资管机构的发展路径也表明，从集团内部资产管理人向市场化的财富管理人转变是大势所趋。结合这一背景，保险资管机构应对新的竞争格局，进一步巩固竞争优势，增强可持续发展能力的主要建议如下。

　　一是强化长期稳定可持续的回报能力，打造保险资管机构的核心竞争力。保险资管机构长期服务保险客户，在新的竞争格局下要进一步巩固在保险资金运用领域的核心竞争力；重点围绕保险负债特性和中长期投资需求，坚持长期价值投资理念，做好资产负债匹配，积极在中长期资产领域进行研究布局；要不断提升负债驱动投资能力和组合投资能力，提高运用更多金融工具和更优投资策略应对利率、通胀和信用等风险的能力；加强对所投资产的前瞻性研究，增强动态调整资产配置应对不利变化的成效，强化长期稳定可持续的回报能力。同时，保险资管机构要发挥在股权和债权投资方面的相对优势，重点在直接股权、股权基金、股权投资计划和债权投资计划等方面加强能力建设、产品创新和基础资产储备，形成与其他类型资管机构不同的独特竞争优势。要在核心竞争力和独特竞争优势不断巩固的基础上，寻求面向非保险客户提供第三方资产管理服务的可行路径，逐步拓宽保险资管机构产品线，服务更加多元化的资产管理需求。

　　二是聚焦大类资产配置能力建设，积极参与养老金市场。养老金市场的资金主要来源于企业年金、职业年金和商业养老保险（如个人税延养老保险）。由于养老金与保险资金类似，具有负债成本，需要履行未来给付义务，因此，保险资管机构要发挥优势，积极通过直接（申报投资管理资格）或间接（组合类资产管理产品、商业养老保险等）的方式参与养老金的投资管理。考虑到养老金市场是未来最具潜力的资管市场，必将引来各类别资管机构的激烈竞争。而保险资管机构与券商、基金等机构正面竞争的比较优势在于大类资产配置能力，因此，保险资管机构要扬长避短，聚焦大类资产配置能力建设，提升负债驱动投资能力和组合投资能力，发挥在组合层面的收益贡献作用，同时善于与其他机构合作，把券商、基金等机构的优质资管产品作为组合投资的基础资产。

　　三是加强与银行理财子公司合作，开发有针对性的资管产品参与零售市场。保险资管长期面向机构，零售业务是短板。虽然可以通过投连险的方式间接参与零售市场，但随着保险回归本源的发展方向进一步明确，其发展趋势并不被看好；保险资管产品在资管新规发布以后，虽然理论上可以面向合格投资者发售，但目前尚未能在监管层面获得认可，因此，借助与银行理财子公司合作，开发有针对性资管产品间接参与零售市场是一种可行方式。

　　四是加强另类投资能力建设，实现经济与社会效益双丰收。加强另类投资能力建设，核心能力在于价值发现能力，如通过投资相关企业股权或债权实现企业价值的成长，投资相关产业基金实现产业资源的优化重组，投资相关区域基础设施实现区域发展水平的提升等。从本质来讲，投资收益率的高低取决于实体经济的发展质量。保险资管机构开展另类投资要更多地从促进高质量发展转型出发，通过提供长期资本支撑有关区域、产业、企业或机构的高质量发展。这也是保险资金相较于其他类型资管机构的显著优势。